Cercle Frédéric Bastiat

2016-11-27 16:26:07

La vérité sur la crise dite financière de 2008

Conférence du 12 février 2009 Université de Bayonne

, par Vincent Benard

Pourquoi le libéralisme est la solution à la crise financière.

Le sujet est vaste, et pourrait m’entraîner sur les terrains particulièrement étendus de la fiscalité, de la législation du travail, du logement, de l’éducation, etc. Pour ce genre d’article généraliste et forcément un peu superficiel, j’ai produit celui par le passé, un « programme pour une sortie de crise » qui peut suffire à répondre à la question des mesures de court terme, quoique la situation ait tellement empiré depuis sa rédaction (fin 2011 !) que cela ne suffirait sans doute pas. Ou encore celui-ci, juste intitulé « Objectif : Liberté ! » qui évoque un catalogue de mesures économiques, fiscales, sociales, institutionnelles, à mettre en œuvre dès que possible pour repartir du bon pied après avoir éteint les incendies.
Plutôt que d’écrire à nouveau un pensum sur ces sujets, je vais limiter mon intervention au fonctionnement du système financier et monétaire international, qui a été à l’origine de la crise, et qu’il faudra bien réparer pour jeter les bases d’une reprise durable de toute l’économie dans son ensemble. Malgré le caractère parfois ardu du sujet, je tenterai de rester aussi accessible que possible.
Voici ma contribution au débat, en deux parties :

(1) En quoi la crise financière que nous vivons est-elle d’origine étatique ?
(2) En quoi le libéralisme est-il la solution pour remettre sur pied un système monétaire et financier durable ?

(1) Une crise financière étatique
— -
Le titre de cet article attire immédiatement une objection de nombre de personnes, y compris de bonne foi, à qui on a mis dans la tête que cette crise était celle du libéralisme, du capitalisme libéral, de l’appât excessif du gain, et autres intitulés toujours énoncés de la façon la plus péjorative possible. « Comment affirmer que le libéralisme est la réponse, puisqu’il est à l’origine de la crise ? », vous dira-t-on sur le ton de la certitude la plus absolue. Pourtant, un examen plus approfondi montre qu’il n’en est rien.

Gérer les échecs individuels : la réponse libérale
Les tentatives humaines échouent parfois. Les erreurs de jugement, la cupidité excessive couplées à un piètre management du risque, la malchance la plus noire, toutes ces choses sont des faiblesses humaines fréquentes et bien connues, et sont la nécessaire contrepartie des qualités qui rendent l’espèce humaine tellement unique. En une phrase, notre aptitude à réussir suppose que nous puissions échouer.

Aussi quand des analystes attribuent les tempêtes économiques actuelles au « mauvais jugement », à la « cupidité », « à la piètre gestion des risques », et à « des vols de cygnes noirs en escadrille », ils n’apportent rien de nouveau à la science. Ce qui manque à ces « analyses », c’est de comprendre pourquoi, cette fois-ci, ces faiblesses bien connues et rencontrées maintes fois par le passé ont été tellement économiquement destructives.

Depuis la nuit des temps, les civilisations ont été confrontées à la nécessite de gérer les risques d’échec de certains de leurs membres. Naturellement, l’imagination humaine, lorsqu’elle s’est trouvée en situation d’explorer librement les solutions aux problèmes posés, a apporté des mécanismes correctifs, « naturellement régulateurs », pour empêcher que des échecs individuels n’évoluent en cauchemars collectifs, ou « systémiques ».

Ces mécanismes sont, de façon non exhaustive :

 des prix libres, qui informent les agents économiques des perspectives de gains et de coûts associés à leurs actions,
 le règne plein et entier de la responsabilité individuelle, qui oblige chacun à réparer les conséquences de ses erreurs,
 une gestion juste des litiges par des tribunaux aussi impartiaux que possible,
 une gestion ordonnée des faillites, qui sont l’expression de l’échec économique,
 la punition proportionnée des fraudes,
 divers types d’assurances contre les coups durs de l’existence,
 des taux d’intérêts basés sur la perception du risque lié aux emprunteurs.
Et j’en oublie sûrement.

Tous ces mécanismes sont naturellement dérivés de besoins concrets nés au sein de la société, et furent d’abord appliqués par les autorités comme des lois « naturelles ». Les pays occidentaux, qui réussirent à utiliser ces outils et à créer le cadre législatif le plus propice à leur bon fonctionnement, furent les premiers à connaître un très fort développement économique et une amélioration considérable des conditions matérielles d’existence de leur population. Parce que les échecs individuels y étaient mieux digérés par la société qu’ailleurs, la société occidentale fut la première à semer les graines et à pouvoir récolter les fruits des différentes révolutions technologiques qui ont transformé le monde.

Bref, les sociétés qui sont sorties du Moyen Âge pour rentrer progressivement dans l’ère économique moderne sont celles qui ont su laisser les individus entreprendre, à leurs risques et périls, et qui se sont contentées de gérer les désordres nés des inévitables faiblesses humaines. À l’instar de notre organisme, les sociétés libres ont bâti des « mécanismes de défenses naturelles » pour contenir les conséquences d’échecs individuels.

Gérer les échecs : les réponses interventionnistes et leurs effets pervers
Ces principes libéraux d’intervention publique limitée à des actions curatives des désordres ont été progressivement mis à mal par une demande politique toujours croissante envers l’État de « diminuer les risques » liés à l’existence. La quête du « risque zéro » n’est pas nouvelle, quand bien même se fit-elle sous d’autres vocables par le passé.

Il est facile d’attribuer la crise financière à un manque de supervision et de « régulation », à comprendre dans un sens préventif : « on n’a pas suffisamment encadré l’activité des banques », entend-on souvent. Mais un regard approfondi sur les législations et interventions de l’État dans l’économie montre que ce n’est pas un manque d’interventions, mais plutôt la multiplication d’interventions improductives et souvent incohérentes, qui ont cassé les mécanismes de défenses naturelles décrits précédemment, transformant de mauvais comportements en facteurs de « risques systémiques », et en empêchant une révélation et une digestion précoces des erreurs commises.

Voici, brièvement décrits (des liens d’approfondissement figurent en fin d’article), ces interventions publiques qui ont cassé les défenses des marchés contre les erreurs humaines et leur multiplication, et qui ont conduit au déclenchement de la plus grave crise financière depuis 1929 :
– Faux prix de l’argent : La manipulation des taux directeurs des banques centrales, tant aux USA qu’en Europe, a artificiellement réduit le prix de l’argent sous le prétexte de « favoriser l’investissement », ce qui a permis à des projets à faible rentabilité de trouver grâce aux yeux des investisseurs.

– Monnaie unique centralisée  : La mise en place, de façon totalement déconnectée des économies réelles, d’une monnaie unique, l’Euro, dans une zone économique pas du tout « fluide » (les économistes disent optimale), a permis à des agents économiques au sein de nations faiblement productives, de s’endetter à des taux plus bas que ce qu’ils auraient été sans la monnaie unique, abaissant là encore artificiellement le prix de l’argent et suscitant du mal-investissment, notamment immobilier.

– Distorsion fiscale : Dans la plupart des pays occidentaux, le code des impôts sur les sociétés privilégie l’endettement sur la formation de capital, toujours « pour favoriser l’investissement », en permettant aux entreprises de déduire de leur base taxable les intérêts de leur dette, et pas les dividendes versés aux actionnaires. Cette anomalie fiscale, bien documentée par les économistes du FMI ou de l’OCDE, n’est pas un vulgaire détail technique sans importance. Elle conduit les entreprises, notamment financières, à se financer par des taux d’endettement élevés, qui favorisent une croissance rapide, des rentabilités financières à court terme plus alléchantes, mais augmentent leur vulnérabilité par gros temps. Cette distorsion fiscale constitue en outre une formidable subvention déguisée à ceux dont le revenu provient du crédit, c’est-à-dire les grandes banques.

– Imposition d’un modèle de gestion du risque unique par la loi : Les régulations bancaires Bâle I et II (et leur pendant assuranciel « solvency »), supposées limiter les risques de faillite bancaire, ont forcé l’industrie financière à adopter des modèles de répartition d’actifs relativement proches dans leurs portefeuilles, alors que dans tout écosystème, c’est la diversité des espèces qui assure la pérennité. Ajoutons que les calculs de niveau de risques ayant servi de base aux critères de pondération des différents actifs dérivaient de postulats qui se sont révélés faux, comme l’explique Philippe Herlin à partir des travaux de Nassim Taleb ou Benoît Mandelbrot. Aussi l’erreur initiale a-t-elle été imposée par voie réglementaire à tous les acteurs du marché : la règle devait renforcer les banques, elle a fragilisé le système dans son ensemble.
Pire, ces modèles d’évaluation biaisés rendus obligatoires ont poussé les grandes banques à créer une ingénierie des produits dérivés de plus en plus complexes qui ont eu comme effet de masquer les risques qu’elles prenaient dans leur bilan, retardant la prise de conscience des erreurs jusqu’à ce qu’il soit trop tard. Si les banques avaient eu intérêt à conserver par devers elles des « prêts immobiliers » bruts, et non des « dérivés structurés de prêts immobiliers » auxquels peu comprenaient grand chose, les premières défaillances de crédit auraient alerté bien plus tôt les banques, et surtout leurs prêteurs, permettant de déclencher des réponses adaptées bien plus tôt.

– Dénaturation par la loi du métier des agences de notation : On accuse les agences de notation (privées) de n’avoir pas su évaluer le risque inhérent à ces produits structurés. Mais c’est bien le législateur, en l’occurrence américain, qui, en imposant aux émetteurs de produits financiers de faire évaluer leurs produits par des agences agréées, pour que les normes de Bâle soient appliquées de la même façon partout, les ont placées à la fois en situation d’oligopole de fait, l’agrément constituant une barrière forte à l’éclosion de concurrents valables, et de conflit d’intérêt, les émetteurs de produits financiers chassant l’agence la « mieux notante ». Dans un marché libre où des agences non agréées auraient dû quérir la clientèle d’investisseurs, un tel aveuglement collectif sur la nature de certains dérivés n’aurait pas été possible.

– Un marché du crédit totalement déréglé par l’État US : Des législations particulières ont renforcé ces biais. Ainsi, aux USA, deux monstres parapublics de refinancement du crédit, Fannie Mae et Freddie Mac, ont contribué à l’éclosion d’un marché de produits dérivés de mauvais crédits : d’une part parce que leur garantie publique leur permettait d’emprunter nettement moins cher (une fois encore, argent trop bon marché égale mal-investissement) qu’une banque privée, et d’autre part parce que le législateur américain, en 1992, a demandé à ces entreprises de refinancement du crédit « sain », qu’elles étaient auparavant, de développer leur action dans le domaine du crédit risqué vers les familles plus modestes, qu’elles ont fait le plus souvent via des structures off shore et hors bilan, et ce avec les encouragements de l’administration [2].

– Transfert des pertes privées sur les contribuables : Le principe libéral de faillite supportée par ses responsables est régulièrement tourné en dérision dans le domaine financier, et pas seulement aux USA. Depuis trop longtemps, les États, sous couvert de « risque systémique », sont régulièrement venus au secours des grandes industries financières les moins bien gérées, pour lesquelles l’acronyme TBTF (Too Big To Fail) a été créé. De Continental Illinois à AIG, de LTCM à Fannie Mae et Freddie Mac, du Crédit Lyonnais à Dexia, de RBS à Northern Rock, les grands banques et assurances savent qu’en cas de coup dur, l’État, par peur de la « contagion » financière, viendra à leur secours.
De surcroît, ni les dirigeants de ces banques et assurances ne sont responsables sur leurs bien propres de leurs fautes de gestion, alors qu’ils encaissent de larges bonus lorsque tout va bien.
Cela a encouragé les dirigeants de ces entreprises à continuer à utiliser des modèles de gestion du risque trop audacieux, qui leur ont permis d’engranger des bonus records avant de laisser leur faillite aux contribuables, alors qu’il existe des façons de gérer des faillites bancaires monumentales sans créer de catastrophe systémique, comme les exemples de l’Islande en 2008, ou celui, moins connu, de la Serbie en 2001, l’ont montré. En contrepartie, des études récentes de l’OCDE ont montré que les banques qui avaient été « sauvées » étaient celles qui présentaient toujours les profils de risque les plus dangereux après le sauvetage : le parapluie du contribuable favorise à nouveau l’inconscience.
Naturellement, la peur du « risque systémique » apparaît comme un simple prétexte. La vérité plus prosaïque est que les banques, se finançant par la dette obligataire, ont des créanciers qui eux-mêmes appartiennent à la sphère financière (les banques et assurances se prêtent beaucoup entre elles), et que gérer sainement une faillite bancaire revient à faire porter le chapeau des pertes financières d’abord aux actionnaires, et ensuite aux créanciers, ce dont ni les uns ni les autres, généralement eux-mêmes riches et bien connectés au pouvoir politique, ne veulent à aucun prix, préférant transférer leurs pertes sur le contribuable.

– Absence de responsabilité pour fraude : Le principe libéral de punition des fraudes est totalement saccagé par les États actuels dès lors que les banques sont en jeu. Combien d’anciens dirigeants du Crédit Lyonnais ont-ils été condamnés pénalement suite à cette retentissante faillite pourtant largement entachée de fautes de gestion très graves, voire de fraudes manifestes ? Quant aux USA, la situation de ce point de vue est devenue totalement caricaturale, des agissements ouvertement frauduleux (Countrywide, Goldman, etc.), pourtant révélés par commission sénatoriale, ne donnant lieu à aucune poursuite pénale, et aux paiements d’amendes inférieures aux bénéfices frauduleusement engrangés. Ce qui fait dire à Joseph Stiglitz, avec lequel je suis pour une fois d’accord, que dans la finance, le risque de devoir payer une amende est devenu un coût opérationnel comme un autre, qui ne dissuade pas les grandes entreprises financières « TBTF » de tenter d’accroître leurs marges de manière frauduleuse.
Le pire effet pervers de ce laxisme contre la fraude financière est que tant que la fraude fonctionne, les entreprises qui veulent rester honnêtes, qui ne peuvent racoler les clients avec les mêmes arguments trompeurs, sont progressivement éjectées du marché. Comment s’aligner contre les taux d’intérêts de Countrywide pour une banque locale sérieuse, si Countrywide sait qu’il pourra tranquillement se mettre en faillite quelques années plus tard, et donc ne pas intégrer tous ses coûts dans son prix ? Comment être une agence de notation honnête si votre concurrent, en se montrant complaisant, prend vos parts de marché ? En l’absence d’État de droit, les mauvais business modelschassent les bons.

Une connivence entre haute finance et États prisonniers de leur dette
Toutes les législations et interventions ci-dessus mentionnées ont un point commun : elles ont été promulguées en accord avec les grandes banques et autres grandes industries financières (assurances, refinanceurs du crédit) qui dépensent beaucoup en lobbying intensif pour se faire voter des textes sur mesure. Pourquoi les États et les grandes banques marchent-ils ainsi la main dans la main ? Parce que les États contemporains sont tous surendettés, et qu’ils ont désespérément besoin de l’industrie financière pour commercialiser leurs titres obligataires.
Les États s’endettent parce qu’ils n’osent pas demander aux contribuables de payer le vrai prix de leurs interventions en augmentant les impôts. Loin de moi l’idée de défendre une fiscalité punitive, mais de deux maux, il faut choisir le moindre. Lorsqu’un État choisit de dépenser beaucoup, le forcer à ne pas s’endetter, et donc à augmenter les impôts en conséquence, évite de le placer en situation de dépendance face à au secteur privé financier, secteur au sein duquel la complaisance de l’État tend à sélectionner les moins vertueux. À ce titre, la croissance des dettes publiques hors de contrôle est la cause principale de la déliquescence de l’application du droit des affaires que nous observons dans un secteur, la finance, qui a pu, avec l’aide de l’État, croître au-delà du raisonnable selon des modèles de gestion du risque défaillants.
À la lumière de tous ces constats, comment peut on parler de crise du libéralisme ?

Ceci n’est pas du libéralisme !
Beaucoup de gens, dont la plupart, répétons-le, sont de bonne foi, assimilent ces politiques au libéralisme. Elles en sont l’antithèse. Comme nous l’avons vu, la liberté ne peut exister sans responsabilité, et sans les mécanismes de défense contre l’échec qui en découlent. Un marché dans lequel tous ces mécanismes de défense ont été abattus un à un au profit d’un lobby puissant n’est plus un marché, mais un pseudo-marché. Ce fonctionnement de la société n’a pas vraiment de nom générique reconnu par tous. Certains parlent de « capitalisme de connivence », d’autres de « kleptocratie », « d’État-providence pour les riches » ou « d’oligarchie ». Qu’importe le nom, ce qu’il faut retenir, c’est qu’il n’y a rien de libéral dans ce capitalisme-là.

Pire encore, il transfère le risque systémique, largement absent d’une société où les mécanismes de défense naturels des marchés fonctionnent, sur l’agent économique à la fois le plus grand en taille et le moins liquidable en cas de faillite : l’État, seule entité dont la faillite ne peut être gérée sans de très importantes remises en cause.

(2) Le libéralisme, la solution
— -
Au-delà des mesures d’urgence que la situation financière actuelle commande pour éteindre les incendies financiers en cours, il convient de se demander comment jeter les bases d’un développement économiquement plus durable de la société. Sortir de la crise durablement suppose de mettre fin aux dysfonctionnement graves du capitalisme de connivence. À ce stade, deux solutions : soit supprimer le capitalisme, soit supprimer la connivence.

“Restore markets !”
Nationaliser l’économie financière (ou, pire encore, l’économie en général !) n’aurait guère de sens : l’histoire montre que les banques d’État ne sont pas plus gérées dans le sens de la responsabilité que leurs consœurs privées, et que d’une façon générale, les économies fortement nationalisées s’enfoncent rapidement dans la crise perpétuelle, leurs entreprises étant gérées selon des impératifs politiques et non économiques. Les anciennes économies communistes ont abondamment montré par l’expérience que retirer aux individus la propriété des moyens de production pour la transférer à l’État ne fonctionnait pas, inutile de s’étendre sur ce point.
Si le capitalisme ne peut être écarté de la solution, alors il faut en finir avec la connivence des grands lobbys financiers avec l’État.
Seule la restauration des mécanismes naturels de défense des économies contre l’échec de ses membres permettrait de fonder la croissance sur un socle durable. Pour ce faire, il faut :
– Rétablir la vérité des prix, et notamment du prix de la monnaie, en rétablissant un système financier et monétaire indépendant de toute manipulation étatique. Sans entrer dans le détail, plusieurs propositions existent, dont le retour aux étalons monétaires métalliques est la plus radicale. Ainsi, lorsque la demande de crédit s’élèvera, les taux d’intérêts feront de même, obligeant les entreprises et leurs prêteurs à être plus attentifs à la qualité des projets financés.

– Rétablir la transparence et la vérité des bilans financiers en abolissant les réglementations de type Bâle III, qui ne font qu’uniformiser les profils de risques et répandre les erreurs d’appréciation inhérente à tout modèle de gestion des risques choisis. À la place, il convient que la réglementation, légère, impose une transparence sur les actifs déclarés par les entreprises financières, en forçant à dévoiler les contenus des produits dérivés en termes de producteurs « primaires » de valeur : prêts, obligations, actions, immobilier, métaux, etc. Une telle obligation rendra nettement moins attractif le retour à des dérivés opaques et à des montages off-shore, sous réserve que tout non respect soit effectivement puni.

supprimer tout agrément des agences de notation et toute obligation, pour les émetteurs de produit financier, de les faire coter. Ainsi, ces notations seront payées non plus par les émetteurs de dettes, mais par les acheteurs, qui auront intérêt à embaucher des professionnels du « rating » pour évaluer la fiabilité de leurs investissements. Les agences ne pourront plus faire de la notation de complaisance, au risque de perdre toute crédibilité, et donc toute clientèle.

– Supprimer la distorsion fiscale entre intérêts versés aux créanciers et dividendes
payés aux actionnaires. Le FMI estime que cela favorisera un rééquilibrage important des bilans des entreprises en faveur du capital, ce qui diminuera très fortement les risques de faillite liés au remboursement de leur dette en cas de retournement de conjoncture.

– Remettre la faillite au centre du dispositif de gestion de la défaillance des entreprises financières, comme cela est le cas pour n’importe quelle autre entreprise. Des méthodes de gestion ordonnées des faillites bancaires existent (cf. liens en fin d’article).

Rendre les dirigeants responsables de leurs fautes manifestes de gestion (le caractère de faute manifeste étant apprécié par la justice) sur leur patrimoine propre en cas de faillite, plutôt que de limiter leur rémunération. Cette responsabilité doit être étendue aux administrateurs de l’entreprise. Voilà qui rendra les conseils d’administration beaucoup plus regardants sur le caractère durable ou pas des stratégies de création de valeur promues par les dirigeants, sans empêcher que les bons chefs d’entreprise soient rémunérés au haut niveau que leur mérite justifie.

– Recentrer l’État sur ses missions régaliennes de répression des actions
frauduleuses. Pour cela, l’État doit considérablement réduire sa dépendance au secteur financier, et donc sa dette. Et il doit cesser de demander aux entreprises privées de remplir ses objectifs politiques, car alors les entreprises concernées auront beau jeu de lui réclamer des contreparties. Dépendance à la dette et échanges de bons procédés alimentent un cercle vicieux de la connivence, qu’il faut impérativement casser.

Toutes ces mesures peuvent se résumer en un mot : “responsabilité”. La responsabilité est l’indispensable complément de la liberté. Le libéralisme, contrairement à la caricature qu’en font ses détracteurs, n’est pas la liberté du renard dans le poulailler. Il est la liberté d’agir librement tant que l’on ne nuit pas à autrui, et à condition d’accepter de payer le prix de ses éventuelles erreurs. Le libéralisme économique suppose à la fois la liberté de l’homme et de ses entreprises, et leur responsabilité en cas d’erreur, ou, pire, de fraude.
Pour sortir de la crise, pas d’alternative : il faut restaurer le marché ! Restaurer ses défenses naturelles ! Bref, revenir aux fondamentaux du libéralisme.

Article paru initialement le 12 octobre 2012 sur http://www.contrepoints.org/2012/10/02/99044-pourquoi-le-liberalisme-est-la-solution-a-la-crise-financiere